睿见教育 (06068)：受惠大湾区概念，看好广东民办教育

投资概要

锐健教育（06068）主要经营华南地区高端民办教育，在东莞、惠州、盘锦、潍坊、揭阳运营七所学校，提供小学、初中、高中及国际课程。 由于广东省经济的快速增长、大湾区的未来发展以及锐健的优质教育，我们相信锐健能够成为教育领域增长最快的K12运营商。 因此，我们给予睿智“增持”评级，目标价为7.81港元。 以2019年净利润为基础，假设1倍PEG（2018年至2020年盈利复合增长率为35%），潜在上涨空间为13.2%。 （当前价格截至7月16日）

公司简介

锐健教育成立于2003年，在东莞、惠州、揭阳、潍坊、盘锦等地运营七所学校，提供国内民办高等教育课程，包括小学、初中、高中。 除了国内课程外，锐健还为高中生提供国际课程。 智慧致力于为学生提供体育、美术、音乐、中国文化等多元化的课程，促进学生的全面发展。

1）东莞市光明中学

成立于2003年，位于东莞广东学位英语培训，提供中文课程和国际课程。 截至2017年9月1日，初高中部在校学生总数为10,507人。 学校已开发用地面积约137,645.2平方米，与东莞市光明小学位于同一校区。

2）东莞市光明小学

成立于2004年，位于东莞，只提供小学教育。 截至2017年9月1日，学生人数为5,970人。 学校为所有学生提供英语口语课程，鼓励学生精通英语。 学校已开发用地面积约24,192平方米，与东莞市光明学校位于同一校区。

3）东莞市光正实验学校

这所学校的名字原是东莞华南师范大学甲马学校。 2013年被收购后更名为现名。学校位于东莞，提供国内和国际课程。 截至2017年9月1日，小学、初中、高中在校学生总数为10620人。 学校总开发面积约193,265.3平方米。

4）惠州市光正实验学校

成立于2014年，位于惠州，提供小学、初中和高中教育。 截至2017年9月1日，学校共有小、初、高中学生6011人。 学校总开发面积约为64321.1平方米。

5）盘锦光正实验学校

于2014年正式运营，位于盘锦，提供小学、初中和高中教育。 截至2017年9月1日，学校小、初、高中学生总数为2170人。 学校总开发面积约206,340.7平方米。 由于足球是辽宁省的一项热门运动，校园内设有宽阔的足球场，为学生提供足球课程。

6）潍坊光正实验学校

它于2016年开始运营，位于潍坊市。 学校提供小学、初中和高中教育。 截至2017年9月1日，学生总数为1,401人，学校总开发面积约为104,758.0平方米。

7）华南师范大学粤东实验学校（揭阳学校）

学校位于揭阳市。 2017年9月，锐健正式收购学校65%股权。 它提供小学、初中和高中教育。 截至2017年9月1日，学生总数为4,501人。

截至9月1日，入学人数从2013年的19,354人攀升至2017年的41,180人，复合增长率为21%。 初中生仍占最大比例，2013-17 年约占 40%，可见初中生对智慧的重要性。 由于东莞光正、惠州、盘锦、潍坊等地学校扩容，2017年利用率大幅下降至82.7%。截至2017年9月1日，教师人数为2,580人，师生比维持在大约1点16分。 我相信威德将维持这个比例以提供高质量的教育。 2016/2017学年，约90%的小学毕业生将进入瑞建初中，约60%的初中毕业生将进入瑞建高中。

学生人均学费和寄宿费（ARPU）增长6.1%，达到21,114元。 2017年，瑞建学校全部学费上涨，其中东莞光明学校学费涨幅最大广东学位英语培训，约11.7%。 除学费和住宿费外，辅助服务收入也大幅增长，2017年达到3.08亿元，同比增长104.5%。 其占总收入的比例从2014年的22%增加到2017年的31.5%，因为智慧希望在提高服务水平的同时开发新的收入来源。

行业分析

经济发展和出生率上升扩大了广东省民办基础教育市场

由于广东经济强劲增长，家庭人均可支配收入从2013年的23,421元增至2017年的33,003元，2013年至2017年复合增长率为9%。随着广东居民变得更加富裕，父母可能会过得更好能够将孩子送到私立学校，私立学校提供比公立学校更高质量的教育。

2016年，政府推出全面二孩政策，取代一孩政策。 2017年广东的出生率大幅上升至13.7%，也高于过去13年。 此外，出生人口151万人，同比增加22万人。 尽管2017年中国的出生率有所下降，但我们对广东未来的出生率持乐观态度，因为广东的家庭普遍比其他欠发达省份拥有更多的资源来照顾一个以上的孩子。 我们预计，一旦获得法律许可，广东省的许多父母将愿意生育一个以上的孩子。

由于广东经济发展和出生率回升广东学位英语培训，我们预计广东民办教育市场规模将会扩大。 根据弗若斯特沙利文的预测，2020年广东省民办基础教育总收入将达到468亿元，2016年至2020年复合年增长率为10.9%。民办教育运营商当然可以从这一趋势中受益。

民办学校中小学教育普及率持续提升

民办学校在教育领域发挥着越来越重要的作用。 根据Frost＆Sullivan的数据，2012年至2015年小学、初中和高中的渗透率持续上升。预计到2020年，小学/初中/高中的比例将达到8.9%/13.8分别为 %/12.8%。 私立学校的快速发展可以归因于其教学质量高于公立学校。 民办学校有更强的动力去应对市场动态并做出改进，以收取更高的学费； 而公立学校的行动通常由政府指导。 此外，私立学校可以调整课程或引入不同的课程，使其更加多元化，以提供更广泛、更灵活的课程来吸引高质量的学生，但公立学校由于政府的限制而无法这样做。

进入壁垒

监管审批流程漫长而复杂

在中国举办民办学校，经营者需要根据《中华人民共和国教育法》、《民办教育促进法》和《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》获得有关政府部门的批准。中华人民共和国”。 获得相关批准的过程漫长而繁琐，为潜在运营商设置了进入壁垒。

初期投资大

建立私立学校需要对土地权利和校园进行大量的初始资本投资，以及翻修或设施升级等持续投资，这为新运营商的进入设置了障碍。

土地供应情况

充足的土地面积对于学校的建立和发展非常重要睿见教育 (06068)：受惠大湾区概念，看好广东民办教育，因为土地将直接影响班级规模和教育质量。 随着土地价格飙升，发达城市的土地获取非常困难，从而为潜在的运营商设置了进入壁垒。

禁止外国投资者

根据《外商投资产业指导目录》（2015年修订），禁止外商投资中小学。 他们只能通过与国内机构合作的方式投资学前、高中和高等教育，且国内机构需要发挥主导作用。 禁止外国投资者将有助于减少来自海外的竞争并保护该行业现有的运营商。

长期增长动力

位于广东省头号城市，受益粤港澳大湾区

粤港澳大湾区是广东省的城市群发展规划，包括香港、澳门、广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、肇庆、惠州、江门。 大湾区已成为国家重点发展战略之一，为广东省带来了极具竞争力的劳动力。 我们相信经济发展和人才流入可以带动民办高端教育的需求。

目前，锐建7所学校中有4所位于大湾区，分别是东莞市光明中学、东莞市光明小学、东莞市光正学校和惠州光正学校。 此外，瑞建还确认将在江门建设一所学校，但尚未透露预计竣工日期。 此外，瑞健在揭阳、潮州、云浮的学校也位于大湾区附近。 即使这些学校不在大湾区，我相信他们仍然可以受益。 管理层确认，未来将重点关注广东省，抓住大湾区机遇。

运营模式被复制，品牌效应扩散

东莞市光明中小学目前是广东省顶尖学校之一。 2017/2018学年，近2万名学生申请了900个小一学额，体现了家长对学校的高度认可。 我们相信，如果其运营模式能够复制到其他城市的学校，那么锐健在光明的品牌效应就能得以延伸。 为此，智慧将老学校的管理人员派往新学校，并在新学校实施其运营模式。 此外，规范教师聘任要求，保证学校教育质量。 2017年中华人民共和国高考，清华大学录取的10名学生中，有4名来自东莞光正学校以外的学校（惠州光正学校3所，东莞光正学校1所）广东学位英语培训，表明东莞的成功光明学校在其他学校也逐渐出现。

优秀的毕业生记录

家长会为高质量的教育支付昂贵的学费，因此我们认为教育质量是民办教育运营商的关键竞争优势之一。 过去四个学年（2013/14、2014/15、2015/16、2016/17），我校90%以上的高中毕业生被国内大学录取。 2016/17学年，广东省教育考试局发布的《广东省大学报考招生指南》中，约25%的毕业生考入一线大学。 此外，我们的毕业生也取得了骄人的成绩。 2016年、2017年高考中，共有10名毕业生考入北京大学、清华大学。 其中一名高中毕业生2016年综合考试成绩名列前10名，另一名高中毕业生名列广东省前20名。 瑞建的优秀毕业生记录证明了其高质量的教育，这使瑞建在其他民办高等教育机构中脱颖而出。

足够的能力满足未来的需求

除东莞市光明中小学外，瑞建旗下学校均拥有额外土地用于扩建，以应对未来的需要。 虽然东莞光明中小学没有额外的土地进行扩建，但瑞建已购买了靠近东莞光明的校区用于增设校区，预计可新增1000个名额。 目前智慧校园的目标总容量（假设所有土地均已开发）为112,928人，而截至2017年9月1日现有学生为41,180人，利用率仅为37%。 这意味着即使没有新的学校项目或收购，Wisdom仍然有足够的能力应对即将到来的需求。

提高辅助服务比重

由于Wisdom的所有学校都是寄宿学校，学生必须长期留在校园。 为了创造除了学费和寄宿费之外的新收入来源，Wisdom提供了多项配套服务，例如超市、校车、校服购买或游学等。 随着入学人数的增加，辅助服务的收入也会增加。 管理层预测辅助服务最终将占总收入的40%。

盈利预测

我们预计2018/19学年学生入学率为51932/58731人，同比增长20.1%/13.1%。

我们预计 ARPU 将上涨 5% 左右，因为 Wisdom 确认他们将增加 2018/19 学年的学费，这将反映在 2019 财年。

我们预计2018/19财年收入为人民币1.25/15.9亿元，年增长率为28%/27%。

由于辅助服务的毛利率低于学费，我们预计随着辅助服务占比的增加，毛利率将下降至45.5%/45%。

由于经营杠杆的影响，我们预计 2018/19 年销售费用率为 1.6%/1.5%； 而2018/19F的行政费用率为12.6%/12.4%。 Wisdom 将其学校归类为非营利性学校，因此我们预测 2018/19F 的有效税率为 10%。

估值

由于广东省经济的快速增长、大湾区的未来发展以及锐健的优质教育，我们相信锐健能够成为教育领域增长最快的K12运营商。 因此，我们给予睿智“增持”评级，目标价为7.81港元。 以2019年净利润为基础，假设1倍PEG（2018年至2020年盈利复合增长率为35%），潜在上涨空间为13.2%。 （人民币/港元=1.16）

风险提示

中国禁止VIE架构

新收购的学校未能为集团带来价值

财务报告