分拆在线教育上新三板 教育类企业可借鉴

温馨提示：本平台由盈科（上海）律师事务所合伙人杨颖懿律师团队运营。杨律师自2012年起专注于新三板及其衍生金融资本的法律研究与实践。团队联合多家证券公司、会计师、投资机构、培训机构，专注于新三板及其衍生企业常年法律顾问、上市/挂牌、并购重组、股权激励、私募基金、资产证券化、保理、融资租赁、重大商事诉讼、培训等服务！我们对文章中的观点保持中立，分享不代表本平台观点。

经济观察报

俞敏洪曾说，“任何排斥线上教育、只提供线下教育的教育机构都不可能完成教育的全部内容”。

3月20日，新东方旗下在线教育资产北京新东方讯程网络科技股份有限公司（839896.OC，下称“新东方在线”）在新三板挂牌，成为美股和新三板资产配置组合的利器。自3月中旬以来，新东方（NYSE:EDU）股价一路上涨，目前在60元/股左右，创下2009年以来新东方股价最高点。

新东方虽然是中国教育行业的巨头，但整个中国教育市场的资源比较分散，新东方也不例外。以新东方在线为例，其2016年第一季度营收为7889万元，占集团总营收的比例不到5%。在线教育目前还处于上半年。

新东方在线的上市，体现了新东方集团对未来的思考，也体现了集团的转型战略——线上教育与线下教育的关系考研英语在线学习，协调好了，可以实现双赢，协调不好，就可能造成双输。

在线教育分拆上市

新东方在线是新东方集团旗下子公司，成立于2005年。在新东方在线之前，新东方就已经开始在线教育的实践，但用新东方在线CEO孙畅的话来说，那是在线教育的1.0时代。1.0时代，没有课程，更多的是集团教育信息的展示。孙畅认为，在线教育的发展与技术的进步息息相关。

2004年前后，中国互联网基础设施发生重大变革，从拨号上网过渡到光纤上网。个人PC在家庭的普及，给在线教育带来了新的机会，资本也掀起了第一波对在线教育的投资热潮。录播课是在线教育真正的雏形。当时分拆在线教育上新三板 教育类企业可借鉴，新东方正筹划上市，集团看好在线教育的发展前景，成立了新东方在线。孙畅当时也来到了新东方在线，“要建立无边界的互联网学校，利用互联网把新东方的教育分发到更远的距离”，孙畅对经济观察报记者说。

孙畅回忆，2005年新东方在线营收大概在600万至700万元，“一开始我们最想的就是活下去，如果一两年不盈利，可能就倒闭了。”2007年，新东方在线实现了盈亏平衡，这是孙畅定下的第一个小目标。

2009年，新东方在线开始思考如何将营业收入从2000万提升到1个亿，最终选择从考研产品入手，这也是新东方集团的优势之一。新东方在线也开始扩充考研团队，从英语教学拓展到全学科教学。

2012年，新东方在线的发展速度放缓，孙畅对《经济观察报》表示，“我们感受到了互联网的真正发展”，很多创业公司进入市场，新东方在线受到移动端的冲击，集团希望在移动端投入更多。

“我们感受到危机感，不只是2012年。”新东方在线COO潘欣说。2014年之前，不管发展快慢，我们都有很强的危机感，因为用户需求还没有被激活，市场前景还不明朗。但2014年，YY大举进入这个市场。“突然间，灯亮了，大家齐心协力培育市场。2014年，我们明显感觉到用户需求开始向线上迁移。”潘欣说。

2016年2月1日，新东方集团宣布新东方在线获得腾讯旗下机构3.2亿元人民币（5000万美元）的投资，并宣布新东方在线计划在中国上市。一年后，新东方在线在股转系统成功挂牌。新东方集团持有新东方在线67.97%的股份，占据控股股东地位。俞敏洪通过股权关系持有新东方在线的控股权，是新东方在线的实际控制人。“林芝腾讯”代表深圳腾讯产业投资基金公司，持有12.29%的股份。腾讯社交网络事业群总裁汤道生代表腾讯出任新东方在线董事。

新东方在线主营业务收入来自在线教育服务、品牌授权及软件服务，为B2C和B2B业务模式，业务覆盖学龄前儿童、中小学生、大学生及在职人群。

B2B模式包括新东方教育云、酷学多纳品牌授权业务、教育科技相关软硬件服务等。个人产品主要包括：新东方在线（“录播+直播”课堂）、酷学网（直播课堂）、新东方批改网（在线批改）和酷学多纳（多纳系列App、直播课）。其中，新东方在线、酷学网、新东方批改网PC端累计注册用户超过1300万，移动端累计注册用户超过150万。

2014年、2015年及2016年1-3月，新东方在线分别实现营业收入2.16亿元、3.18亿元、0.79亿元；实现净利润分别1062万元、1544万元、368万元。

线上教育与线下教育的关系

“我们希望线上教育的方式和线下教育完全不一样，希望线上教育可以更高效、更个性化、更有互动性。”孙畅说，新东方线上线下教育都发展得非常迅速，新东方在线在成立之初就非常独立，不想被线下教育所束缚。他在采访中反复强调，“致力于线上学习是理所应当的，线上学习是一种很好的学习方式。”

在孙畅看来，新东方的线上线下业务不存在竞争，即使有竞争，也是很小的，从营收占比就可以看出来。“虽然有小的替代关系，但更多的也是合作关系。”

东兴证券分析师认为，新东方的问题不是线上对线下的冲击，也不是转型线上就能解决的。新东方主要的问题来自于培训模式、管理架构和行业放缓。目前线上只占总营收的5%，未来要实现业绩还需要很长的时间。拓展教育市场和发展在线教育对新东方来说是一个悖论。在线教育的平均客单价低，对新东方的线下价格体系造成严重冲击。“要结合新东方现有的线下优势，以师生信任关系为基础发展在线教育，作为增加营收和补充线下教育的支点，这是新东方在线的发展方向。”

新东方正在探索“面授+线上”的授课方式，据潘欣透露，新东方目前有20-30%的学生采用这种方式授课。

自YY高调进入培训市场，以及互联网教育的兴起，新东方此前的名师大班模式遭遇挑战。目前，YY、有道、沪江等在线教育机构都在国内考试培训这个小众领域发力，新东方此前在这一小众领域的绝对优势受到严重挑战。互联网教育的迅猛发展，迫使新东方必须进行大局改革，俞敏洪也不得不重新思考线下课程与线上教育的关系。据媒体报道，在新东方原有体制下，新东方在线与新东方各校在师资使用、课程设置等方面经常发生冲突，甚至出现师资外流现象。

俞敏洪曾在一次公开演讲中表示，“未来线上线下的结合对任何一个教育领域都会有很大的帮助。我从来没想过教育会纯粹是线下的，除了一些个别的案例，我也不认为纯粹的教育可以完全在线上完成，特别是在移动互联网的前提下。所以未来会有很多不同的教育模式，最强大的教育模式一定是线上线下融合的模式。”

2015年，新东方成立国内高校项目事业部，整合线上线下资源。2016年7月，东方优博由新东方集团与新东方讯程（即新东方在线）共同投资成立，旨在通过互联网技术进一步提升整个K12阶段教育的教学质量和水平，以北京优质教学资源为核心基础，通过互联网技术输出至三四线城市。

潘欣表示，新东方的母品牌、行业内最强大的教师团队、长期的教研积累都是新东方在线的优势，线上线下应该结合起来，而不是对立。

除了如何更好地融合线上线下，新东方的在线教育面临的另一个挑战，就是手机与个人电脑之间的冲突。

孙畅意识到了这一点考研英语在线学习，他表示，2017年新东方在线的关键词有两个：移动和体验，即在移动端有更多产品和用户，在产品方面有更好的用户体验。他希望在线学习体验得到全面提升，“教育应该是多场景的学习方式，不存在移动端取代PC端的情况。”今年我们会以移动端为重点，覆盖更广泛的用户群体，同时提升用户体验，对课程内容进行深入研发。

此外，中国在线教育行业仍处于碎片化阶段，广发汇丰预测，仅中国K12在线教育市场总价值就高达3600亿，且市场空间还在不断增长。

新东方在线的市场份额并没有大家想象的那么高，近两年，直播技术在教育行业的应用搅动了在线教育市场的变革，不少创业公司也蓄势待发，比如51Talk登陆纽交所，2015年净营收1.55亿元，2016年第三季度营收1.21亿元；VIPKID宣布获C轮1亿美元融资，并宣称2016年营收达10亿元……

潘欣坦言，新东方在线在K12领域属于“后来者”，为了避开一二线城市的强大竞争对手，借助新东方品牌更有效地与本土机构竞争，整体发展将采取“乡村包围城市”的策略，因此重点布局三四线城市。新东方在线在K12领域将采取“线上+线下”的针对性突破策略。潘欣表示，新东方在线不会以纯互联网的形式运营，“K12教育最大的障碍是付费方是家长，用户是学生，两者是割裂的，如果采用纯线上的方式，很难解决两者的关系。”

此外，教育行业也受到了人工智能的冲击，该技术可以实现精准化、个性化的在线一对一辅导，针对学生知识薄弱环节进行精准化、个性化教学。新东方投资的一家教育公司董事长对《经济观察报》表示，新东方在线将单独上市，不需要与新东方集团合并报表，可以加大技术投入，短期净利润受到的影响不会影响集团股价。

上市的意义

分拆子公司单独上市，是海外上市中概股回归境内资本市场的选项之一。

2016年2月，广证恒生的一份研究报告指出，当时国内教育龙头新东方市值为328.29亿元（50.09亿美元），市盈率仅为23.7倍，而新三板教育行业龙头华图教育（830858）市值为60.8亿元，市盈率高达66.5倍；创业板“教育第一股”全通教育（300359）市值高达164亿元，市盈率高达355倍。相比较而言，在美国上市的新东方目前的估值远低于国内资本市场的教育公司。于是新东方选择分拆新东方在线，让其回国上市。

谈及新东方在线上市对新东方的意义，新东方教育科技集团CEO周成刚此前接受媒体采访时表示，“一方面，上市之后在业务上会更加独立，有利于其在互联网领域进行探索和尝试考研英语在线学习，比如整合本土、海外的资源，甚至尝试并购，有助于构建新东方的教育学习生态圈；另一方面，新东方在线上市是一个象征，代表着新东方的眼光和对未来的信心。”

新东方在线CFO尹强也坦言，资本运作还会更多，上市后新东方在线会利用资本力量做一些对外的投资并购考研英语在线学习，比如整合现有的在线教育，投资一些成熟的在线教育公司，以投资基金的形式参与一些创业公司，投资一些有协同效应的公司，投资科技公司等。当被问及具体目标时，他表示目前还不能透露。

近年来，教育行业掀起了一股并购风潮。据统计，2016年中国教育行业发生的重大并购案多达72起，总金额约200亿元。去年6月，勤商控股成功收购龙文教育，交易金额达20亿元。和君商学院也在近期成立教育行业并购基金，为收购优质资产做准备。

登陆新三板往往被视为转投A股的前奏。尹强表示：“我们愿意在更大的舞台上展示我们的产品，但目前我们还是要结合政策，专心做好自己的业务。”